捷元网【四季报】A股&股指：韬光养晦，守正待时

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　　作者：陈畅/F3019342、Z0013351/

　　一德期货宏观分析师

　　要点速览版

市场趋势

　　9月下旬至10月上旬：受中秋十一双节假期影响，若宏观及产业层面无超预计进展，市场的交投趋于清淡；

　　10月：将围绕三季报进行博弈，预计AI产业链高景气度有望延续；

　　11月：三季报披露结束以及机构陆续进入结账排名期，市场或将以主题性交易为主；

　　12月：中央政治局会议和中央经济工作会议召开时，再根据政策面信号进行跨年行情的布局。

市场结构

　　预计四季度期间会更多表现为个股或是细分行业的阿尔法行情，交易难度较上半年大幅提升。

风险提示

　　潜在上行风险：国内政策面出现类似“924”式的政策转向、AI产业链发生突破性进展等。

　　潜在下行风险：海外地缘冲突超预期升级、海外宏观流动性超预期收紧、全球衰退预期升温、AI产业链景气趋势发生反转、美股出现系统性风险、国内稳增长政策不及预期等。

内容摘要

　　三季度期间，全球AI产业链波动剧烈。A股市场方面，截至9月17日收盘，A股主要指数三季度全部收跌，电子、通信、建材等AI上游硬件端板块回调明显，金融、消费、稳定风格跑赢成长风格。展望四季度，景气度支撑的AI产业链在四季度能否“东山再起”？如若不能，那么市场风格是否会发生切换，顺周期板块有没有困境反转的机会？详见报告分解。

核心观点

　　决策层对经济增长达到两会区间目标下沿的接受度正在有所上升，四季度期间决策层大概率会延续7月底政治局会议的政策基调，即加快现有政策的落地，再相机抉择、视情况增加一些针对性的增量措施托底经济。

　　随着美联储9月议息会议重启加息，四季度更需重视全球地缘局势演化、海外宏观流动性环境（尤其是美联储是否存在连续加息的可能性）与全球景气产业尤其是AI产业链的发展趋势。

　　就A股市场而言，宏观经济和中观盈利K型分化的延续意味着指数层面缺乏趋势性上涨的动力。从节奏上来看，受中秋十一双节假期影响，9月下旬至10月上旬期间A股市场的交投会趋于清淡，除非宏观和产业层面出现超预期进展。进入10月，A股将进入三季报披露期，交易者将围绕三季报进行博弈，预计AI产业链高景气度有望延续。11月期间随着三季报披露结束以及机构陆续进入结账排名期，市场或将以主题性交易为主，等到12月中央政治局会议和中央经济工作会议召开时，再根据政策面信号进行跨年行情的布局。

　　产业层面，AI应用端是否会出现突破性进展、美联储加息后CSP大厂巨额的资本开支能否持续以及算力投资何时能够真正转化为利润，仍然是影响AI产业链景气度投资最关键的因素。

　　行情回顾

　　高拥挤引发AI硬件端剧烈调整

　　三季度期间，全球AI产业链波动剧烈。上半年全球经济K型分化的格局，导致资金在AI硬件领域集中抱团。然而资本开支不断增长与商业模式暂时未能形成闭环（即收入难以覆盖成本）之间矛盾的现状，叠加高拥挤度、高杠杆的资金面行为，使得全球AI infra交易在7月出现深度调整。随着微软、亚马逊等CSP大厂的财报数据好于预期，8月全球AI产业链迎来了不同程度的超跌反弹。从美股科技股角度来看，超跌反弹期间，纳斯达克指数（8月月度收涨3.93%）表现强于费城半导体指数（8月月度收涨1.98%），表明AI硬件端基于BOM涨价的交易逻辑已经发生改变。进入9月，在地缘局势不稳、长端美债收益率上行、市场对美联储加息预期升温等因素作用下，全球股市整体呈现震荡态势。

　　我们在半年报中提到：今年上半年在美股CSP大厂资本开支高企的背景下，BOM的全面上涨造成了上游受益于AI基础设施的硬件股与下游CSP厂商之间股价背离明显。一方面，CSP大厂不断加大资本开支投入，使得硅基上游供需格局紧张，物料清单全面上涨，以存储为代表的股价表现也最为坚挺。另一方面，CSP大厂既要面临不断高增的资本开支，又可能随时陷入token价格的内卷，收入难以覆盖成本，ROIC的不确定性增大。基本面的分化，促使全球AI交易均抱团在AI上游的硬件领域，板块交易拥挤度较高、部分市场（如韩国）的杠杆也较高。而苹果涨价以及三星、SK海力士和美光在美国面临集体诉讼的情况，使得交易者意识到当前上游所有物料、器件的涨价幅度加在一起，远高于中下游的承受能力，更与中长期token降价的大背景相悖。交易者开始担心，半导体行业激进的投资周期，是否已经变得越来越难以证明其合理性。因此，7月期间全球市场对涨价链条的过度交易进行修正，高拥挤加高杠杆使得以存储为代表的AI硬件股在短时间内出现剧烈抛售。

　　8月全球AI产业链迎来超跌反弹，但韩国KOSPI指数、美国费城半导体指数、A股创业板与科创50等指数都未能收复7月跌幅。尽管背后有长期美债收益率上行、地缘局势不稳等宏观因素的扰动，但究其本质，实际上是当前AI的发展仍然处在J曲线的左侧。在商业模式暂时未能形成闭环的背景下，资本开支的不断增长令CSP大厂现金流承压，不得不依靠外部融资。7月27日贝莱德为Meta数据中心项目发行的125亿美元债券收益率为7.53%、认购比例仅有1.6倍，8月18日黑石旗下QTS Realty Trust以7.0%-7.4%区间的到期收益率（近乎垃圾债的利率）完成微软数据中心投资级债券的发行，8月23日阿里巴巴宣布通过配股募资800亿港元投入集团全栈人工智能业务，受此影响8月24日阿里股价大跌。9月13日晚间，智谱公告称完成约50亿美元融资，包括约20亿美元股份配售及约30亿美元可转债发行，智谱表示此次所得款项净额主要将用于下一代GLM模型、完全自训练体系及相关算力基础设施，9月14日智谱股价亦出现调整。上述现象表明，在AI产业链没有取得新突破之前，市场对如此庞大的资本投入能否换来足够的回报始终抱有怀疑态度。

　　进入9月，A股表现弱于外盘。尽管有地缘局势反复、欧日美等央行加息等外部因素扰动，但内因才是导致交易者风险偏好降低的根源。目前来看，下半年国内宏观政策更多是采取托底而不刺激、加速现有政策落地的思路，因此宏观氛围很难重演2024年“924”和“926”时刻。资本市场层面，7月19日晚间国新和诚通宣布增持A股市场后，宽基ETF净流入并不明显，而IPO集中上市、限售股解禁、大股东减持等因素反而会影响股市微观流动性环境。内部因子驱动力不足导致外围因子对A股的影响力边际增加，而非市场因素的扰动强化了A股“跟跌不跟涨”的特征。截至9月17日收盘，A股主要指数三季度全部收跌，电子、通信、建材等AI上游硬件端板块回调明显，金融、消费、稳定风格跑赢成长风格。

　　图 1.1：全球主要指数2026年Q3涨跌幅

　　图 1.2：A股主要指数2026年Q3涨跌幅

　　图 1.3：中信风格指数2026年Q3涨跌幅

　　注：数据均截至2026年9月17日

　　图 1.4：申万一级行业2026年Q3涨跌幅

　　注：数据均截至2026年9月17日

　　趋势研判

　　指数层面缺乏趋势性上涨动力

　　从最新的政策表态来看，我们认为决策层对经济增长达到两会区间目标下沿的接受度正在有所上升，四季度期间决策层大概率会延续7月底政治局会议的政策基调，即加快现有政策的落地，再相机抉择、视情况增加一些针对性的增量措施托底经济。政策重心依然在于科技自立自强、制造业自给自足、能源安全等供给端政策，而非广谱性的、以需求端为主的刺激政策。如果地缘局势依然悬而未决、油价继续居高不下，并促使主要经济体进一步收紧货币政策，那么随着全球经济衰退预期的升温，中国的出口增长也将面临挑战，届时需关注内需层面的对冲措施。在此背景下，预计四季度新兴经济与传统经济之间的业绩分化还将持续。就A股市场而言，宏观经济和中观盈利K型分化的延续意味着指数层面缺乏趋势性上涨的动力。随着美联储9月议息会议重启加息，四季度更需重视全球地缘局势演化、海外宏观流动性环境（尤其是美联储是否存在连续加息的可能性）与全球景气产业尤其是AI产业链的发展趋势。从节奏上来看，受中秋十一双节假期影响，9月下旬至10月上旬期间A股市场的交投会趋于清淡，除非宏观和产业层面出现超预期进展。进入10月，A股将进入三季报披露期，交易者将围绕三季报进行博弈，预计AI产业链高景气度有望延续。11月期间随着三季报披露结束以及机构陆续进入结账排名期，市场或将以主题性交易为主，等到12月中央政治局会议和中央经济工作会议召开时，再根据政策面信号进行跨年行情的布局。

　　2.1 宏观经济：政策微调托底经济，全面转向门槛较高

　　下半年以来，随着国内经济增长压力加大，市场期待政策层面能出现类似2024年“924”一样的拐点。但从7月政治局会议所释放的信号来看，决策层更多是强调加快现有政策的落地速度，政策的焦点依然是偏向供给侧的科技自立自强、制造业升级和产业链安全，对内需、消费采取托底而不刺激的政策导向。8月22日至25日，《人民日报》连续四天刊发“钟才文”署名文章，分别题为《中国经济的韧性与活力》《中国是世界经济增长的积极贡献者和强大稳定锚》《上半年经济增长4.7%说明了什么？》《推动高质量发展行稳致远》，文章的表述延续了7月政治局会议所传递的政策信号。决策层认为当前经济确实存在一定的稳增长压力，但紧迫感并不强。上半年4.7%的GDP增长速度，与当前要素供给、技术进步和制度创新等各方面条件基本匹配，是一个实事求是、符合潜在经济增长率的速度。对于地产、地方债及中小金融机构的风险处置，客观上会对经济形成一定的收缩效应，需要付出一些增长代价，但这种短期成本换来的是经济社会长期稳定可持续发展。当前我国投资政策的着力点不是要简单维持一定速度，而是更加适应高质量发展要求，更加注重投资质量和综合效益。文章同时指出，相比于部分经济体依靠高债务、高赤字刺激经济，我国没有走过度依赖政策强刺激的路子，总量政策保持积极有为，结构政策“点穴”发力，避免形成政策“依赖症”。这意味着，政策转向需要的门槛比较高，当前政策思路依然是要把现有的财政资源更快地转化为实物工作量。只要经济增长处于相对合理的区间内，决策层愿意一定的增长代价换取地方债、地产以及金融风险的进一步出清。

　　8月28日，住房城乡建设部、自然资源部、金融监管总局联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，部署各地稳步推进商品住房销售制度改革，加快构建房地产发展新模式。从宏观视角来看，现房销售制度将导致开发商的资金周转速度变慢，抑制其买地能力，从而使得土地补充减少，新开工也会随之下降，进而影响未来的货值和现房销售规模。如果新开工持续低于竣工，在建工程面积也会进一步收缩，对房地产投资形成拖累。由于房地产开发的产业链条较长，且属于劳动力密集型行业，工程量的下降可能会引发地方财政收入变得更加紧张，并对就业率形成一定压力，这有可能负反馈到居民收入端，进一步影响居民的购房需求。与此同时，现房销售制度所带来的一手房层面的供给收缩，可能会有助于库存的出清和房价企稳。值得注意的是，目前中央仅出台了现房销售的政策框架，政策最终的实际影响还要看各地地方政府具体的执行细则。除地产新政外，近期各地对企业社保缴费基数的核实趋严、对中高收入群体离岸收入的征税趋严、对企业过去享受的高新技术企业税收优惠进行倒查追溯等政策，一定程度上也会给实体经济带来顺周期的压力，需关注后续政策面如何应对和取舍。

　　综上所述，尽管二季度4.3%的GDP增速低于两会设定的4.5%-5%的区间，但决策层认为这个幅度可以承受，因此政策层面还是以微调为主，而非类似“924”似的政策全面转向。就四季度而言，决策层大概率会延续7月底政治局会议的政策基调，即加快现有政策的落地，再相机抉择、视情况增加一些针对性的增量措施托底经济，例如加快“六张网”中的新型电网、算力网、城市地下管网等方面的建设。政策重心依然在于科技自立自强、制造业自给自足、能源安全等供给端政策，而非广谱性的、以需求端为主的刺激政策。今年年初两会设定4.5%—5%的区间增长目标时，市场预期政策面会发力朝区间上沿努力。但从最新的表态来看，我们认为决策层对经济增长达到区间目标下沿的接受度正在有所上升。海外方面，下半年以来全球宏观流动性出现收紧的趋势。欧洲央行已于2026年6月11日和9月10日分别加息25BP，日本央行也于2026年6月16日和9月18日分别加息25BP。北京时间9月17日凌晨，美联储宣布加息25BP，为2023年7月以来首次加息，符合市场预期。但沃什在记者会上“通胀太高了，而且已经高太久了”、“即便加息后仍谈不上限制性”的鹰派表态却超出市场预期，交易者担心美联储会因控制通胀而进入新一轮加息周期，从而引发经济衰退。如果四季度地缘局势依然悬而未决、油价继续居高不下，并促使主要经济体进一步收紧货币政策，那么随着全球经济衰退预期的升温，中国的出口增长也将面临挑战，届时需关注内需层面的对冲措施。

　　图 2.1：中国GDP同比增速

　　图 2.2：出口金额当月同比

　　2.2 企业盈利：传统新兴结构分化，K型走势未见收敛

　　在半年报中我们提到：从上市公司一季报情况来看，全部A股及非金融A股盈利增速延续了2024Q4以来的修复态势，非金融企业盈利的改善更加明显。行业结构上分化明显，科技及周期板块利润高增，顺周期内需行业相对疲弱。从中报数据披露情况来看，新兴产业与传统部门的归母净利润增速继续呈现明显的“K型分化”。中报数据显示，2026年H1全部A股归母净利润累计同比增长19.4%、较一季度回升10.1%，非金融A股归母净利润累计同比增长21.52%、较一季度回升5.71%。申万一级行业方面，受AI高景气度、行业供需错配、资本市场行情向好等因素影响，电子、有色金属、非银金融板块业绩高增，但与传统经济相关度较高的顺周期板块业绩表现普遍不佳。从各行业上半年净利润累计同比相较一季度改善幅度来看，非银金融、电子、钢铁业绩改善幅度居前，军工、农林牧渔、计算机板块相较一季度出现回落。在国内加大AI领域投资、全球能源转型、中国企业出海等结构性因素的驱动下，预计下半年新兴经济与传统经济之间的业绩分化还将持续。

　　从主要指数的涨跌幅拆解情况来看，尽管主要指数的盈利均出现明显改善，科创50业绩表现尤为亮眼，但经过三季度全球AI产业链的剧烈波动以及国内非市场因素的干扰后，交易者风险偏好回落明显，主要指数估值溢价消失。从股权风险溢价的高度来看，当前全部A股的股权风险溢价处于十年以来均值偏上水平。虽然在“资产荒”环境下股息率相比债市具备优势，但风险偏好的全面修复仍需等待政策面发生转向或产业链出现新的突破。

　　图 2.3：A股归母净利润累计同比

　　图 2.4：申万一级行业2026Q1归母净利润累计同比

　　图 2.5：A股主要指数2026年涨跌幅拆解

　　图 2.6：全部A股股权风险溢价

　　结构研判

　　驱动减弱下的个股阿尔法阶段

　　在经历前三季度的“大起大落”之后，交易者普遍关注有景气度支撑的AI产业链在四季度能否“东山再起”。如若不能，那么市场风格是否会发生切换，顺周期板块有没有困境反转的机会。我们认为，除非应用端取得突破性进展，否则AI infra很难重演类似上半年的全面贝塔性行情。与此同时，宏观层面托底而不刺激的政策导向，导致新兴经济与传统经济、外需和内需之间基本面的分化很难收敛。因此，预计四季度期间会更多表现为个股或是细分行业的阿尔法行情，交易难度较上半年大幅提升。

　　3.1 AI产业链：硬件普涨行情结束，等待应用端新进展

　　AI领域，从美国四大CSP大厂的财报来看，当前AI产业仍处于J曲线的左侧。具体而言，CSP大厂AI云业务表现超预期，整体资本开支小幅上修（微软资本开支下修受租赁会计方式调整干扰，公司表述资本开支持平），但上修的主要原因在于BOM涨价、尤其是存储成本上升明显。自由现金流方面除微软外其余三大CSP大厂均出现不同程度的miss，而微软在变更租赁方式后，其自由现金流也将面临较大挑战。截至6月30日微软2026年自由现金流为669.9亿美元，但公司仅承诺2027年自由现金流为正，意味着租赁方式由融资租赁转为经营租赁后，将导致公司自由现金流出现大幅下滑。在现金流承压的背景下，CSP大厂不得不依靠外部融资来维持资本开支。9月16日美联储宣布加息后，CSP大厂或将面临更高的融资成本。一旦加息引发美国经济衰退预期升温，CSP大厂传统主业现金流也将承压，进而影响其AI资本开支的能力和对AI算力的需求。8月26日美股盘后英伟达发布财报，各项业绩指标均超市场预期。但不容忽视的是，英伟达不仅仅是一家芯片公司，而是AI产业链的信用提供者。上半年，其依靠股权投资收益237亿美元，买入股权花费424.04亿美元，资本开支却只有44.34亿美元。应收账款为631亿美元、环比增长55%，应收账款周转天数为60天、环比增加14天，使得其净利润达到596.88亿美元，但经营现金流只有240.77亿美元。如果从AI产业链信用提供者的角度来看，伴随着英伟达收入的增加，其风险敞口也在变大。

　　从产业发展角度来看，交易者普遍关注AI应用端有没有一个业务可以替代coding成为新的叙事，重演Anthropic Claude时刻，亦或是否有一个模型的能力和价格能够达到向多行业成功渗透并且提质增效。在token降价的大趋势下，在应用端再次取得突破性进展、商业模式形成闭环之前，AI硬件端很难重演类似上半年一样的全面贝塔性行情，会更多地呈现个股或者是细分行业的阿尔法行情。因为在收入暂时不能完全覆盖成本的背景下，基于BOM全面涨价的“卖铲子”交易，最终都会演化为对CSP大厂现金流恶化、进而导致被动缩减CAPEX的担忧。以存储板块为例，尽管行业供需错配依然明显，但存储价格的高企不仅令消费电子行业难以接受（尤其是在碳基经济疲弱的背景下，消费电子顺价能力相对有限），AI产业链内部也难以承受。除顺价外（2026年8月23日多家媒体报道英伟达已通知部分最大客户，由于内存芯片成本飙升，搭载其AI芯片的服务器价格将在多数情况下上涨超过15%），AI产业链内部也采用了如调整技术路线削减内存用量（SemiAnalysis报道英伟达Rubin Ultra主流或从1TB砍到192GB HBM4，而普通Rubin却为288GB）、积极扩产（三星、海力士、美光、长鑫、长存等扩产积极）等措施来应对。因此驱动存储板块股价的催化剂也随之发生改变，由之前的DRAM和NAND价格上涨所带动的盈利上修转变为LTA、回购以及更广泛的资本回报。

　　9月12日，Anthropic首席执行官Dario Amodei发文呼吁AI企业主动放缓最前沿模型的开发速度。随后OpenAI首席执行官Sam Altman、xAI创始人埃隆·马斯克、谷歌DeepMind负责人Demis Hassabis先后表示支持。对此，9月14日外交部发言人郭嘉昆14日在例行记者会上答问时表示，人工智能的发展关乎全人类共同福祉，各方应该共同推动人工智能开放、包容、普惠、向善。散播各种威胁叙事、搞对抗和恶意竞争，只会干扰人工智能全球治理进程，不符合任何一方利益。就四季度而言，AI应用端是否会出现突破性进展、美联储加息后CSP大厂巨额的资本开支能否持续以及算力投资何时能够真正转化为利润，仍然是影响AI产业链景气度投资最关键的因素。

　　3.2 顺周期板块：宏观刺激力度有限，风格切换尚待时机

　　前文中我们提到，就四季度而言，决策层更多是强调加快现有政策的落地速度，政策的焦点依然是偏向供给侧的科技自立自强、制造业升级和产业链安全，对内需、消费采取托底而不刺激的政策导向，这意味着大规模的风格切换仍然需要等待契机。从中报数据来看，受制于宏观层面的K型分化，传统消费板块的业绩依然不理想。非银金融和地产中报利润虽较一季报改善，但随着下半年资本市场趋向平淡以及现房预售制政策的出台，预计下半年盈利改善的持续性或将承压。

　　8月28日，住房城乡建设部、自然资源部、金融监管总局联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，部署各地稳步推进商品住房销售制度改革，加快构建房地产发展新模式。政策出台后，交易者普遍关注政策对地产行业影响如何，是否有利于帮助房价企稳，从而带动房地产行业股价止跌回升。首先，我们认为新政改变了房地产开发的商业模式。过去中国房地产市场主要采取预售制度，开发商在项目尚未建成时就可以开始销售，从购房者处收取首付款，同时银行也会同步发放按揭贷款。对开发商而言，这意味着项目在建设过程中就能大量回笼现金，用于项目融资、支付建安成本或获取新项目。本次新政提出，要加快从预售向现房销售转型，对新出让土地项目以及尚未取得建设工程规划许可证的项目，将优先采用现房销售；已取得规划许可证的存量项目原则上仍可按原预售制度执行，但监管部门鼓励其转向现房销售。对购房者而言，新政大幅降低了购买期房后项目无法交付的风险，有助于恢复购房者对民营开发商的信心。但对开发商来说则增加了挑战，在过去的预售模式下，开发商从拿地到开盘一般只需6到9个月，通过预售回款来支撑后续施工和新一轮拿地。转向现房销售后，开发商需要先自行承担土地款和大部分建设成本，直到项目接近完工才能实现销售。项目现金周转周期将从预售模式下的约2年，延长至现房销售模式下的3到4年。项目回款速度变慢，就意味着后续可以用于拿地的资金会减少，而拿地资金的减少，又将导致未来可售资源进一步下降。因此，现房销售降低了房地产开发模式的资金周转率，当资金周转速度下降后，整个行业能够支撑的销售、拿地、新开工以及投资规模会进一步收缩，资产周转率也随之降低。从房企ROE角度来看，除非未来出现明显的房价上涨，或者明显的地价下降，否则很难完全抵消资产周转率下降所带来的负面影响。其次，对房价而言，我们认为影响偏向正面。交付风险的下降有助于改善新房需求，中长期随着开发商拿地和新开工减少，新房供应也将明显收缩。由此可见，现房销售本质上是一种供给侧改革，通过降低未来新房供应增量来改善供需关系。但房价能否真正企稳，主要取决于需求端能否同步恢复。第三，新政可能会给地产行业带来中长期的估值下修压力。对开发商来说，新政最重要的影响不在于利润率下降多少，而是资产周转率的大幅下降。新政落地后，预计地产行业的集中度会持续提升，但幸存下来的开发商不一定能够获得更高的估值，因为它们的业务规模、ROE和资产周转率都面临走弱的压力。

　　9月7日财政部在官网发布通知称，近期将发行特别国债3000亿元，积极支持中国工商银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司、中国进出口银行、中国出口信用保险公司、中国人民保险集团股份有限公司、中国人寿保险（集团）公司、中国太平保险集团有限责任公司、中国再保险（集团）股份有限公司补充核心一级资本。上述措施并非新政，而是“924”政策的延续。 2024年9月24日，在国新办召开的“金融支持经济高质量发展”新闻发布会上，金融监管总局宣布“为巩固提升大型商业银行稳健经营发展的能力，更好地发挥服务实体经济的主力军作用，经研究，国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照‘统筹推进、分期分批、一行一策’的思路，有序实施”。2025年3月31日财政部发布公告称，2025年财政部将发行首批特别国债5000亿元，积极支持中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行补充核心一级资本。2026年3月5日发布的《政府工作报告》中提出“拟发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充资本”。但从政策实际的落地情况来看，与市场此前的预期略有不同：首先，在决策层宣布注资时，市场预期规模为1万亿，但实际为8000亿元。其次，注资主体也从国有大行扩散到保险公司和政策性金融机构。从银行的角度来看，3000亿的注资规模本身就低于预期，且还要分散给其他的金融机构，意味着监管层倾向于让国有商业大行进行更加理性化的信贷投放。9月14日央行发布的金融数据显示，今年1-8月新增社融中，企业债+非金融企业股票+政府债三项新增量达50.3%，历史上首次超过人民币贷款占比。在信贷降速提质的趋势下，银行经营正由规模扩张转向质量效益与股东回报，红利属性有望进一步凸显。

　　图 3.1：社零当月同比

　　图 3.2：商品房销售面积与销售额累计同比

　　核心结论

　　等待宏观或产业层面新的催化

　　综上所述，我们对四季度A股市场的看法如下：

　　第一，宏观及政策层面，从最新的政策表态来看，我们认为决策层对经济增长达到两会区间目标下沿的接受度正在有所上升，四季度期间决策层大概率会延续7月底政治局会议的政策基调，即加快现有政策的落地，再相机抉择、视情况增加一些针对性的增量措施托底经济。政策重心依然在于科技自立自强、制造业自给自足、能源安全等供给端政策，而非广谱性的、以需求端为主的刺激政策。如果地缘局势依然悬而未决、油价继续居高不下，并促使主要经济体进一步收紧货币政策，那么随着全球经济衰退预期的升温，中国的出口增长也将面临挑战，届时需关注内需层面的对冲措施。在此背景下，预计四季度新兴经济与传统经济之间的业绩分化还将持续。随着美联储9月议息会议重启加息，四季度更需重视全球地缘局势演化、海外宏观流动性环境（尤其是美联储是否存在连续加息的可能性）与全球景气产业尤其是AI产业链的发展趋势。

　　第二，市场趋势方面，就A股市场而言，宏观经济和中观盈利K型分化的延续意味着指数层面缺乏趋势性上涨的动力。从节奏上来看，受中秋十一双节假期影响，9月下旬至10月上旬期间A股市场的交投会趋于清淡，除非宏观和产业层面出现超预期进展。进入10月，A股将进入三季报披露期，交易者将围绕三季报进行博弈，预计AI产业链高景气度有望延续。11月期间随着三季报披露结束以及机构陆续进入结账排名期，市场或将以主题性交易为主，等到12月中央政治局会议和中央经济工作会议召开时，再根据政策面信号进行跨年行情的布局。

　　第三，市场结构方面，从产业发展的角度来看，交易者普遍关注AI应用端有没有一个业务可以替代coding成为新的叙事，重演Anthropic Claude时刻，亦或是否有一个模型的能力和价格能够达到向多行业成功渗透并且提质增效。也就是说，AI应用端是否会出现突破性进展、美联储加息后CSP大厂巨额的资本开支能否持续以及算力投资何时能够真正转化为利润，仍然是影响AI产业链景气度投资最关键的因素。在token降价的大趋势下，除非应用端取得突破性进展，否则AI infra很难重演类似上半年的全面贝塔性行情。与此同时，宏观层面托底而不刺激的政策导向，导致新兴经济与传统经济、外需和内需之间基本面的分化很难收敛。因此，预计四季度期间会更多表现为个股或是细分行业的阿尔法行情，交易难度较上半年大幅提升。

　　第四，股指期货操作上，对A股而言，外因虽有扰动，但内因才是决定市场走势的关键。内部因子驱动力不足就导致外围因子对A股的影响力边际增加，而非市场因素的扰动也会强化A股“跟跌不跟涨”的特征。因此操作上，如果国内政策全面转向（比如财政刺激加码且偏向促消费、惠民生）、AI产业层面再次出现明显突破（类似Anthropic Claude时刻），那么市场有望打破僵局、企稳回升。反之，若没有更多催化，市场将延续震荡格局。

　　潜在上行风险：国内政策面出现类似“924”式的政策转向、AI产业链发生突破性进展等。

　　编辑：武宇杰

　　审核：寇宁/F0262038、Z0002132/

　　复核：于心悦

　　报告制作日期：2026年9月18日

　　交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号

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